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新時期房地產市場調控政策簡析

   2015年以來,我國房地產市場對實體經濟的整體效應發生變化,由擠入效應轉向擠出效應。之所以出現這樣的情況,是因為與自住需求相比,房地產投機投資需求攀升過快、占比過高。正是在這樣的背景下,中央明確了“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位。因此,不能簡單認為房地產投資是穩增長的手段,就要投鼠忌器,唯有認識到房地產存在擠出效應,才能深刻理解房地產調控政策和金融配套改革政策的力度和用意,也只有控制住房地產投機行為,才能在短期有效防范和化解金融風險,才能從比較根本的層面實現資金回流實體經濟,解決融資難、融資貴、融資渠道不暢、實體經濟“脫實向虛”的問題。

  過度投機導致房地產市場對實體經濟從擠入走向擠出

  我國此輪房地產市場調控,手段之多、程度之深、范圍之廣、持續時間之久為市場所始料未及。歸根結底一句話,就是要深刻認識房地產的居住屬性,認清“房子是用來住的、不是用來炒的”的深刻含義,切實保護自住需求、抑制投機需求。

  在一個正常的經濟體中,家庭在企業工作、獲得收入并消費,剩余的作為儲蓄回流企業用于擴大再生產,從而形成一個生產與消費、投資與儲蓄的良性循環。然而,如果儲蓄不再正常回流實體企業,那么就會產生“脫實向虛”的問題,從而干擾正常的經濟運行。

  在一個房地產投資正常的經濟體中,房地產自住投資會通過房地產行業本身巨大的產業鏈優勢,實現對實體經濟的拉動作用,此時房地產是穩增長的重要手段。然而,一旦投機過度,就會導致房地產行業的產業鏈優勢喪失。在缺乏自住投資的背景下,被刺激的需求將限制在土地市場、鋼筋水泥混凝土等少數行業,不再形成對家居、家電、汽車、玻璃、裝潢、物流、服務等圍繞自住與居家消費的需求,這樣就會導致產能過剩和經濟結構失衡。

  在房地產投機盛行和房價持續上漲的相互作用下,房地產回報率將會遠超一般實體企業,且房價上漲本身也會加劇對居民儲蓄的吸納,這樣就會導致居民消費受到抑制,更嚴重地是儲蓄不再能夠正常回流實體企業,而傾向于在房地產行業的投資投機中自我循環,甚至形成資金黑洞,導致融資難、融資貴且難以根除。隨著投機的盛行,借債投資和高風險投資將被催化,而一旦房地產投機引發的杠桿融資難以持續,就會引發債務危機,進而向銀行信貸等金融領域蔓延,形成金融危機并最終形成經濟危機,所以房地產過度投機對實體經濟存在巨大的傷害,這種傷害不僅是導致實體經濟“脫實向虛”,更會引發金融風險,造成實體經濟持續失血、長期喪失造血能力。此時,一國將逐漸喪失經濟競爭力,甚或面臨滑入中等收入陷阱的風險。

  正是在房地產投機不斷加劇的背景下,房地產投資正在喪失穩增長的功能,不僅難以穩增長,更因其對實體企業的擠出作用,日漸成為經濟增長的拖累。簡言之,當務之急就是要保護房地產自住需求,借以恢復房地產業的全產業鏈拉動功能,千方百計抑制投資投機需求,真正讓市場和社會大眾認識到“房子是用來住的、不是用來炒的”。

  在過去的幾年中,隨著房地產投機的加劇,居民儲蓄率持續下降、居民消費占GDP比重持續降低,擴大內需十幾年以來淪為口號,已經嚴重制約我國經濟轉型升級,阻礙形成穩定可持續的經濟增長模式。更為嚴重地是,房地產投機“黑洞”的形成,吸走的不僅是居民儲蓄,更包括年輕人的創造性、實體經濟的活力、實業興邦的干勁,甚至是中華民族偉大復興的中國夢。

  房地產投機引發債務可持續性問題

  受房地產投機導致居民儲蓄無法回流制造業的影響,以及外匯占款因素,央行采用了外生貨幣投放的措施,但也導致我國廣義貨幣M2在過去十年中快速增長。數據顯示,2008年,我國M2余額為40萬億元,而在2016年已經突破155萬億元,M2余額在2008到2016年間增加了115萬億元,大約相當于過去20年的3倍。與此同時,貨幣政策的效果卻在不斷下降,表現為單位新增貨幣M2所創造的GDP自2008年以來持續處于下降通道。

  貨幣持續寬松在穩定經濟增長的同時,也帶來一些后遺癥。一是債務通縮。從國際經驗上來看,一旦M2/GDP這一比例超過200%,經濟就容易陷入通貨緊縮。傳統地觀點認為,貨幣超發導致的是通脹,其實不然,正如弗里德曼所說“所有的通脹都是一個貨幣現象”,也就是說,通脹發生背后原因是貨幣發行過度,但這并不意味著貨幣發行過度必然導致通脹。實際上,貨幣寬松只是在短期內導致通脹上升,我國M1增速大概領先CPI約7個月,但是一旦宏觀有息負債率(M2/GDP)超過臨界點(如200%),那么再實施貨幣寬松,雖在短期內會帶來通脹上升,但長期將會深陷通縮。因為貨幣的本質是債務,債務負擔過重,對債權人來說影響較小,但是對債務人的投資和消費影響巨大,債務負擔過重將會導致債務人既不敢投資也不敢消費,且在投資回報僅僅能夠負擔債務利息的前提下,經濟將深陷通縮難以自拔。事實上,從日本、美國、歐盟等國的實際經驗來看,量化寬松并不必然導致通脹,反而是通縮,只有將M2/GDP降至合理區間內,寬松的貨幣政策才能夠發揮刺激實體經濟的作用。截至2016年8月,在過去的52個月PPI值為負,2017年2、3月份CPI值低于1%,我國債務通縮的風險已明顯存在的。

  截至2016年底,我國M2/GDP占比達到209%,超過200%,如果繼續實施寬松的貨幣政策,將導致經濟陷入長期通縮。在債務負擔提升的過程中,經濟中不同部門的杠桿率水平存在差異,與國際水平相比,我國企業部門的杠桿率相對較高,家庭和政府部門相對較低,債務付息水平的高低對實體企業的影響更大,這就涉及到一個債務可持續性的問題。按照收入能否覆蓋債務成本,在扣除稅費損失等之后,假定企業超額利潤為零的保守情形,可以得到這樣一個結論:當GDP增速不低于宏觀債務付息率時,債務才是可以持續的。根據我們的測算,在GDP增速為6.5%時,如果資金利率超過1.8%,則債務將難以持續;進一步,GDP增速降至5.0%時,資金利率水平需要降至1.4%以下,方可保證債務可持續。目前,我國一年期存款基準利率為1.5%,考慮到利率上浮和協議定價等因素,一年期存款利率水平在2%左右、已經超過1.8%。鑒于我國當前的資金利率水平比較高,穩增長的壓力就會比較大,如果資金利率維持在2%以上,則需要GDP增速不低于7.3.%。

  因此,為實現債務市場平穩有序、避免出現債務集中違約事件,需要兩手抓,一手抓經濟穩增長,一手抓降低資金利率水平。如果這兩點比較難,還需要配套采用降低稅率、提高居民收入占比、降低資產不良損失率等措施,從而降低債務可持續性對GDP增速和資金利率水平的要求。

  改變房地產投機預期的可行對策

  從上面可以看出,一方面房地產投機在不斷吸噬居民儲蓄,且導致實體企業脫實向虛,進一步加劇了實體經濟的融資難、融資貴;另一方面貨幣政策寬松的環境已經不復存在,如果繼續寬松不僅會導致債務通縮,而且也會產生人民幣匯率貶值壓力和預期。因此,調控房地產市場既非常緊迫,又錯綜復雜,涉及的面非常廣,稍有不慎將會引發系統性風險。短期內,重點的任務是防范和化解債務違約風險和防止房地產投機,前者關鍵是兩條:一是穩住GDP增速,二是調降資金利率,后者則不可避免地要采取限購、限貸、限價和限售的權宜之計。長期來看,則需要立足化解房地產投機需求、回歸自住需求,重在加快形成房地產長效機制,徹底改變社會公眾的房地產投資投機預期,讓市場真正認識到“房子是用來住的,不是用來炒的”。如果房價持續上漲18年,則人們預期房價明年下跌的概率為5%;如果成功實現房價連續5年不漲,那么人們預期房價第六年漲價的概率將低于15%。

  在改變房地產投機預期的軌道上,仍然有很多工作要做,主要包括:加快房地產稅改革,建立長效的地方政府稅源機制;拓寬投資渠道,打破剛性兌付,加強投資者保護,健全多層次資本市場;發展房地產租賃市場,提高商業地產營運能力,發展MBS市場,提高房地產市場流動性、盤活存量資金;加快分稅制改革,合理劃分中央和地方的財權和事權;在農村試點土地改革,建立農村用地和城市住宅用地的市場化機制等。從短期和中長期來看,房地產調控中的突出任務又各有不同。

  一是短期內,當前特別需要防范的是債務違約風險,債務違約風險可能的觸發原因之一是流動性風險及資金利率驟升。引發流動性風險的事件包括市場流動性過度緊張,市場預期過度一致且過于悲觀,貨幣政策和監管政策引發縮表脫離事實上的期限錯配現狀,以及敏感時點的多重利空因素疊加等。在這一過程中,央行承擔著較重的維持市場流動性合理充裕,保證市場資金利率水平平穩趨降的任務,當然也需要“三會”等相關監管政策的協調配合。在降低資金成本的過程中,應實事求是,立足我國債務市場杠桿率較高且部分主體存在預算軟約束等實際情況,不囿于利率市場化改革進程,借助利率定價自律機制,靈活調控市場資金利率水平,防止資金利率出現短期大幅攀升。

  二是中長期內,建立政府支持性房地產機構,以便在房地產投機拐點向下出現市場恐慌時做市對沖。正如美國的房地美、房利美一樣,我國也需要成立政府支持性房地產機構,作為房地產市場的重要做市商。對這樣一家機構來講,要實現正常經營管理的重要條件之一是,比較發達的房地產資產證券化市場,從而解決該機構的流動性風險管理問題。對此,就需要房地產資產本身具備較強的現金流,對于沒有人口流入、自住需求和商業需求的地產來講,無法產生現金流,實際上是真正需要去庫存、需要盤活孵化的過剩房地產,這樣的房地產甚至可以考慮拆除以盤活存量資金和土地市場。至于該政府支持性房地產機構的負債來源和資本來源,可以結合我國外匯儲備管理和超高的法定存款準備金率現狀,以及存款保險機構、社會保障基金等政策性和國有性機構綜合考慮。


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